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　　中利科技（002309）：光伏電站的商業(yè)模式獲得驗證
　　研究機構：長城證券 分析師：桂方曉，熊杰 撰寫日期：2013-05-03
　　投資建議：
　　我們下調(diào)公司2013-2015 年EPS 分別至0.58 元、0.76 元和0.94 元，對應PE分別為19.0 倍、14.5 倍和11.7 倍。我們認為公司資源優(yōu)勢明顯，電站轉讓的確定性較高，維持公司“推薦”的投資評級。
　　要點：
　　年報與一季報業(yè)績低于預期：公司2012 年實現(xiàn)營業(yè)收入63.26 億元，同比增長31.82%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2.36 億元，同比增長13.61%，EPS 為0.49 元；扣非后凈利潤為1.81 億元，同比減少16.99%。
　　公司2013 年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入15.96 億元，同比增長15.27%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損6212 萬元，同比減少242.60%，EPS為-0.13 元。公司的年報與一季報業(yè)績低于預期。公司預計2013 年半年度凈利潤為虧損1.2-1.5 億元，同比減少207.87%-234.83%。
　　特種電纜基本穩(wěn)定，光伏業(yè)務逆勢增長：公司2012 年的特種電纜產(chǎn)品收入同比小幅下滑7.53%，但毛利率提升了0.97 個百分點，貢獻利潤基本穩(wěn)定，繼續(xù)保持在特種電纜領域的領先地位。光伏業(yè)務逆勢增長，收入同比大增239.59%；盡管制造環(huán)節(jié)的毛利率下降明顯，但光伏電站轉讓收入與發(fā)電收入盈利空間較大，將光伏業(yè)務的毛利率同比提高9.47 個百分點至27.45%。2013 年一季度，公司整體毛利率有所回落。
　　期間費用增加，應收賬款與存貨處于較高水平：2012 年以來，由于運輸費用、銷售與管理人員薪酬較快增長，研發(fā)投入加大，融資規(guī)模擴大導致利息支出增加，公司的期間費用率持續(xù)走高。一季度末的應收賬款與存貨均處于歷史較高水平，因而計提的資產(chǎn)減值損失也大幅增加。
　　豐富電纜產(chǎn)品線，進軍高端市場：公司在2012 年研發(fā)電纜新產(chǎn)品34 項，包括城市軌道交通用直流電纜、銅包合金數(shù)據(jù)跳線、柔性PPO 電纜料、8.7/10kV 煤礦用移動金屬屏蔽監(jiān)視型軟電纜等；鐵路數(shù)字信號電纜通過了鐵道部行政許可證和CRCC 產(chǎn)品認證；礦用電纜16 個大類產(chǎn)品獲得安標國家礦用產(chǎn)品安全認證。公司在保持傳統(tǒng)通信市場優(yōu)勢的同時，不斷豐富產(chǎn)品線，開拓高端連接器及數(shù)據(jù)電纜、礦用電纜、光伏電纜、軌道交通電纜等高端市場，盈利能力有望顯著提升。
　　光伏電站的商業(yè)模式獲得驗證：公司的光伏業(yè)務采取國內(nèi)銷售與國外銷售并重、以建設光伏電站為主、組件銷售為輔的經(jīng)營策略。公司僅選取價格較高的訂單進行組件銷售，制造環(huán)節(jié)的盈利水平業(yè)內(nèi)領先。公司憑借自身的資源優(yōu)勢，形成了光伏電站快速開發(fā)、建設、轉讓的商業(yè)模式，2012 年順利轉讓120MW 電站項目，盡管低于此前200MW 左右的市場預期，但驗證了其商業(yè)模式的可行性。
　　光伏電站的優(yōu)質項目儲備豐富：國內(nèi)方面，公司已與招商新能源簽訂了3年1GW電站出售框架協(xié)議，與青海省政府簽訂了6年1GW的合作協(xié)議，同時還與長江新能源、中廣核、中電投建立了良好的合作關系。海外方面，公司與中廣核美國公司已簽署3年銷售500MW電站的框架協(xié)議，還與海外一些有實力的基金公司建立了良好的合作關系。2013年已啟動及規(guī)劃的光伏電站項目近400MW。公司光伏電站轉讓的確定性較高，將集中在下半年確認收入，該業(yè)務的收入與利潤都將迎來大幅增長。
　　風險因素：補貼政策不達預期；電站并網(wǎng)與交易風險；財務風險。

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