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上半年，鋅價(jià)持續(xù)下滑，1—5月，滬鋅價(jià)格下跌12.31%，至22120元/噸；總持倉(cāng)減少5.99萬(wàn)手，至22.67萬(wàn)手。倫鋅3M合約下跌12.12%，至2629.5元/噸；總持倉(cāng)微降至21.37萬(wàn)手。綜合來(lái)看，上半年的鋅市行情大致可以分為4個(gè)階段：

1月2日—2月5日，滬鋅價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)性單邊下行，其間，滬鋅指數(shù)最大跌幅達(dá)7.89%。從預(yù)期層面看，鋅礦增產(chǎn)預(yù)期和冬季鋅冶煉廠備庫(kù)需求，共同推動(dòng)鋅精礦加工費(fèi)抬升。從現(xiàn)實(shí)層面看，雖然上期所期貨庫(kù)存在2024年交割后僅有1200噸，但自1月2日起，滬鋅2501—2502合約月間價(jià)差自470元/噸的高點(diǎn)逐步回落，滬鋅指數(shù)總持倉(cāng)也有明顯回落。鋅產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)預(yù)期弱、現(xiàn)實(shí)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的狀況，鋅價(jià)出現(xiàn)持續(xù)性單邊下行。

2月6日—3月27日，滬鋅價(jià)格呈現(xiàn)寬幅區(qū)間震蕩。2024年底—2025年初，部分鋅冶煉廠因利潤(rùn)不足大幅減產(chǎn)，導(dǎo)致春節(jié)期間冶煉廠原料庫(kù)存以及國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存累庫(kù)幅度遠(yuǎn)低于往年同期。春節(jié)后，下游企業(yè)逢低采買備庫(kù)，買單支撐下鋅價(jià)橫移震蕩。

3月28日—4月7日，滬鋅價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)性單邊下行，其間，滬鋅指數(shù)最大跌幅達(dá)9.62%。鋅精礦港口庫(kù)存持續(xù)累庫(kù)，鋅過(guò)剩預(yù)期加劇。隨后，特朗普政府于4月3日宣布施行“對(duì)等關(guān)稅”，其征收范圍及幅度大超預(yù)期，在高關(guān)稅背景下，全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)加大，全球市場(chǎng)押注衰退，大宗商品均有較大跌幅。

4月8日—5月30日，滬鋅價(jià)格呈現(xiàn)寬幅區(qū)間震蕩。清明節(jié)鋅價(jià)暴跌后，下游逢低備庫(kù)較多，滬鋅連續(xù)合約—連一合約價(jià)差單日自65元/噸暴漲至290元/噸。后續(xù)伴隨“金三銀四”小旺季下游企業(yè)的持續(xù)提庫(kù)，以及社會(huì)庫(kù)存處于相對(duì)低位，滬鋅連續(xù)合約—連一合約價(jià)差一路上行至465元/噸的高點(diǎn)。其間，社會(huì)庫(kù)存呈去庫(kù)態(tài)勢(shì)，基差及月間價(jià)差高位震蕩，近端鋅錠偏緊情形下，滬鋅呈現(xiàn)寬幅區(qū)間震蕩。

鋅價(jià)過(guò)剩周期仍未結(jié)束

從加工費(fèi)視角對(duì)比三輪鋅過(guò)剩周期：第一輪（2018年2月—2020年3月）國(guó)產(chǎn)TC從3150元/噸上漲至6400元/噸，抬升3250元/噸；第二輪（2022年4月—2023年5月）從3400元/噸上漲至5900元/噸，抬升2500元/噸；本輪（2025年1月至今）國(guó)產(chǎn)TC從1200 元/噸上漲至3500元/噸，抬升2300元/噸。當(dāng)前，加工費(fèi)絕對(duì)值顯著低于前兩輪周期末端，仍有上行空間。

復(fù)盤礦冶利潤(rùn)分配規(guī)律，鋅過(guò)剩周期可分為兩階段：第一階段，鋅礦過(guò)剩、鋅錠不足，鋅礦利潤(rùn)下行，鋅冶利潤(rùn)上升；第二階段，過(guò)剩鋅礦轉(zhuǎn)化為鋅錠，礦、冶利潤(rùn)共振下行，推動(dòng)鋅價(jià)加速下跌。前兩輪周期顯示，鋅冶利潤(rùn)滯漲轉(zhuǎn)跌節(jié)點(diǎn)與鋅價(jià)加速下行高度重合。

當(dāng)前，鋅供應(yīng)端正處于鋅礦過(guò)剩向鋅錠過(guò)剩的過(guò)渡期。雖然庫(kù)存與月差數(shù)據(jù)尚未體現(xiàn)鋅錠實(shí)質(zhì)性過(guò)剩，但 企業(yè)排產(chǎn)情況顯示，6—7月，鋅冶煉廠開(kāi)工率高企，鋅錠供應(yīng)量較5月預(yù)計(jì)增加約5萬(wàn)噸。2025年，鋅礦供應(yīng)由緊轉(zhuǎn)松，全年增量或達(dá)50萬(wàn)噸，這些增量礦石最終將轉(zhuǎn)化為精煉鋅，預(yù)示鋅價(jià)過(guò)剩周期尚未結(jié)束，存在大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，鋅礦向鋅錠的轉(zhuǎn)化節(jié)奏及對(duì)盤面影響，會(huì)隨冶煉廠、鍍鋅廠產(chǎn)銷計(jì)劃動(dòng)態(tài)調(diào)整。

伴隨鋅價(jià)下行，冶煉利潤(rùn)收窄或促使鋅冶煉廠聯(lián)合控產(chǎn)挺價(jià)，通過(guò)減少供應(yīng)抬高加工費(fèi)、減緩鋅價(jià)跌速。若鋅價(jià)大幅下跌，下游企業(yè)也可能延續(xù)逢低戰(zhàn)略備庫(kù)操作，提振鋅錠表觀需求。冶煉廠控產(chǎn)與下游企業(yè)補(bǔ)庫(kù)行為，均會(huì)對(duì)鋅價(jià)下行形成阻力，但實(shí)際影響程度仍需結(jié)合后續(xù)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)分析。

下半年鋅價(jià)運(yùn)行狀況展望

從宏觀背景來(lái)看，2025年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)增大，美元債務(wù)問(wèn)題以及特朗普政府關(guān)稅政策推高不確定性。在高關(guān)稅情形下，進(jìn)口商品價(jià)格抬升，居民消費(fèi)下滑，貨幣政策陷入“保增長(zhǎng)”與“控通脹”的兩難境地，美國(guó)財(cái)政政策空間有限，美國(guó)存在一定衰退風(fēng)險(xiǎn)。

從鋅礦供應(yīng)來(lái)看，2025年是鋅礦供應(yīng)拐點(diǎn)。2025年年初，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)全年鋅礦增量約50萬(wàn)噸，從海外鋅礦企業(yè)一季報(bào)發(fā)現(xiàn)，一季度，全球主要鋅礦出礦順暢，Kipushi同比增加4.27萬(wàn)金屬噸，Antamina同比增加2.66萬(wàn)金屬噸，Tara同比增加2.16萬(wàn)金屬噸。海外鋅礦的順利出產(chǎn)在進(jìn)口TC以及鋅礦進(jìn)口數(shù)據(jù)也有較好的體現(xiàn)。預(yù)計(jì)下半年，鋅礦供應(yīng)仍居相對(duì)高位，但仍需警惕美國(guó)Red Dog項(xiàng)目因關(guān)稅政策帶來(lái)的產(chǎn)量擾動(dòng)以及其他突發(fā)事件對(duì)大型礦山的影響。

從鋅錠供應(yīng)來(lái)看，TC的抬升以及副產(chǎn)品價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)共同推高鋅冶煉廠利潤(rùn)，原料礦石相對(duì)寬松的情景下，預(yù)計(jì)下半年鋅錠供應(yīng)維持55萬(wàn)~60萬(wàn)噸的相對(duì)高位。根據(jù)SMM預(yù)測(cè)，6月，國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量59.02萬(wàn)噸，7月，精煉鋅產(chǎn)量延續(xù)高位，環(huán)比同比均有一定增幅。

從下游需求來(lái)看，鋅錠的主要初端需求集中于鍍鋅鋼材，終端需求集中于房地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)板塊。當(dāng)前，在房地產(chǎn)、基建行業(yè)不景氣的大背景下，黑鏈價(jià)格持續(xù)下行，國(guó)內(nèi)鍍鋅鋼廠利潤(rùn)長(zhǎng)期維持相對(duì)低位，除鍍鋅鐵塔等個(gè)別行業(yè)訂單較好外，大部分需求終端增速相對(duì)有限。

綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年鋅市場(chǎng)將繼續(xù)維持供應(yīng)過(guò)剩、需求疲軟的基本格局。在特朗普關(guān)稅政策下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)升溫，鋅礦端的過(guò)?；?qū)?月起逐步傳導(dǎo)至鋅錠端，供應(yīng)過(guò)剩與需求低迷形成共振。下半年，滬鋅指數(shù)或?qū)⒊霈F(xiàn)大幅下行，若海外金融市場(chǎng)出現(xiàn)宏觀風(fēng)險(xiǎn)，鋅價(jià)或?qū)⑾碌龄\礦90%成本線附近。

（作者單位：五礦期貨）