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錫與有色比價(jià)（LME）

2025年至今滬錫主力合約

過(guò)去一個(gè)月，錫價(jià)呈現(xiàn)“M”型走勢(shì)，滬錫主力合約價(jià)格最高觸及29.999萬(wàn)元/噸，最低下探至23.572萬(wàn)元/噸。行情從供給超預(yù)期緊張，轉(zhuǎn)向關(guān)稅沖擊帶來(lái)供給緩和。

3月14日，剛果（金）反政府武裝組織M23向東錫礦帶推進(jìn)，迫使Alphamin公司暫停Bisie礦運(yùn)營(yíng)，并遣散了大部分員工，使錫價(jià)上漲至29萬(wàn)元/噸。此后在談判預(yù)期下，錫價(jià)逐步回吐過(guò)半漲幅。3月28日，緬甸發(fā)生7.9級(jí)地震，雖未對(duì)緬甸撣邦東部的曼相錫礦造成基礎(chǔ)設(shè)施破壞，但是對(duì)運(yùn)輸與供電造成影響，使得原定召開(kāi)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)座談會(huì)取消，進(jìn)一步催化錫價(jià)上漲至30萬(wàn)元/噸的高位。4月份，在特朗普“對(duì)等關(guān)稅”沖擊下，有色金屬價(jià)格普遍進(jìn)入下跌階段，直到4月9日，M23撤離礦區(qū)，Alphamin宣布分階段復(fù)產(chǎn)Bisie礦，刺激錫價(jià)下跌至23.5萬(wàn)元/噸。

錫作為資源稟賦稀缺的品種，供應(yīng)制約靠前，需求定價(jià)中樞。2022年以來(lái)，因?yàn)橘Y源國(guó)政治與政策風(fēng)險(xiǎn)，全球錫產(chǎn)量增速開(kāi)始顯著落后于需求增速，賦予錫價(jià)更高估值，海外機(jī)構(gòu)買盤的推動(dòng)力量增強(qiáng)，近月合約持倉(cāng)快速集中，貿(mào)易商囤貨增加隱形庫(kù)存，在2024年和2025年都埋下了擠倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

預(yù)期差的產(chǎn)生與結(jié)束

2025年，因?yàn)槿蝈a供應(yīng)較2024年有量級(jí)的增加，所以2025年1月錫價(jià)在有色金屬板塊中明顯偏弱，倫敦金屬交易所（LME）錫機(jī)構(gòu)持倉(cāng)亦偏低。不過(guò)，今年1月份，印尼因季節(jié)性檢修實(shí)際出口錫礦僅1500噸，環(huán)比下降66%，至中國(guó)錫礦不足1000噸，出口恢復(fù)力度偏弱，下調(diào)供給寬松預(yù)期。3月份，非洲礦停產(chǎn)、緬甸地震，進(jìn)一步造成供應(yīng)預(yù)期差，形成至少1300噸的減量。目前，非洲礦山復(fù)產(chǎn)改善了供應(yīng)預(yù)期差帶來(lái)的突發(fā)行情，但緬礦復(fù)產(chǎn)延后、印尼3月下旬齋月帶來(lái)的季節(jié)性影響下，預(yù)計(jì)短時(shí)間（月度尺度）原料供應(yīng)依然存在壓力。自2023年緬礦禁采以來(lái)，中國(guó)錫礦進(jìn)口量顯著下降，去年月均進(jìn)口量?jī)H1.3萬(wàn)噸，較2023年月均的2萬(wàn)噸減量較大。2025年1—2月，中國(guó)錫礦及精礦進(jìn)口量?jī)H1.85萬(wàn)噸，同比下降50%，較2023年下降44%。

短期錫原料緊張壓力未向下傳導(dǎo)，但依然需要關(guān)注并警惕冶煉減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。目前，錫庫(kù)存消納能力尚可，從交易所庫(kù)存來(lái)看，全球錫庫(kù)存有1.3萬(wàn)噸。其中，上海期貨交易所與LME錫庫(kù)存比約3.8：1，亞洲地區(qū)錫庫(kù)存合計(jì)約1.34萬(wàn)噸，錫錠存量供應(yīng)并不緊張。但國(guó)內(nèi)錫精礦加工費(fèi)自2024年開(kāi)始持續(xù)走低，礦冶矛盾正在逐步顯現(xiàn)。雖然目前國(guó)內(nèi)精錫總產(chǎn)量得益于再生錫的補(bǔ)充仍然有增長(zhǎng)，但是類似于銅精礦加工費(fèi)下跌引發(fā)的冶煉減產(chǎn)壓力，以及錫冶煉計(jì)劃外的減停產(chǎn)（非7—9月份的檢修停產(chǎn)）風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。

關(guān)稅沖擊或加劇壓力

從需求現(xiàn)狀來(lái)看，消費(fèi)增量行業(yè)處于邊際降溫趨勢(shì)中。在美國(guó)關(guān)稅政策出臺(tái)前，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體前端晶圓裝置進(jìn)口增速已出現(xiàn)下降，2025年1—2月，同比下降4%。結(jié)合前瞻性的SOX指數(shù)暴跌、全球半導(dǎo)體銷售額見(jiàn)頂回調(diào)，表明終端需求并不如意，進(jìn)一步對(duì)晶圓裝置需求形成限制。今年1—2月份，光伏新增裝機(jī)量同比增長(zhǎng)7.49%，但2月9日國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局發(fā)布電價(jià)市場(chǎng)化改革通知，預(yù)計(jì)4月末的強(qiáng)裝需求將提速光伏焊錫消費(fèi)。關(guān)稅問(wèn)題將對(duì)消費(fèi)前景造成負(fù)面沖擊。在錫的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，占總需求55%的焊料、合金（對(duì)應(yīng)智能設(shè)備、數(shù)碼設(shè)備、家電汽車、光伏等），是近幾年消費(fèi)增長(zhǎng)的重點(diǎn)，而其余36%的鍍錫板、錫化工消費(fèi)與鉛酸蓄電池，增速方面本就偏弱。4月11日，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于半導(dǎo)體產(chǎn)品“原產(chǎn)地”認(rèn)定規(guī)則的通知》，要求將“集成電路”流片地認(rèn)定為原產(chǎn)地，結(jié)合中方對(duì)美所有進(jìn)口商品關(guān)稅反制的政策，意味著在美國(guó)的流片芯片，在進(jìn)口時(shí)就要被加征關(guān)稅，在進(jìn)一步加速芯片國(guó)產(chǎn)化進(jìn)度的同時(shí)，限制了全球芯片自由貿(mào)易市場(chǎng)的發(fā)展。

綜合來(lái)看，3月中旬以來(lái)，錫價(jià)雙向劇烈波動(dòng)由供給影響、關(guān)稅沖擊主導(dǎo)。預(yù)計(jì)短期錫價(jià)上行空間有限。長(zhǎng)期來(lái)看，作為資源稟賦稀缺的品種，關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)外，錫供應(yīng)增速仍將落后于需求增速。

（作者單位：中信建投期貨）