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自2022年11月全球央行大幅增持后，黃金價(jià)格出現(xiàn)了連續(xù)上漲行情，目前，上漲幅度超70%。從黃金價(jià)格上漲邏輯來(lái)看，有4個(gè)方面發(fā)生了變化：

第一，黃金需求回升，特別是央行儲(chǔ)備。從全球央行儲(chǔ)備來(lái)看，2011年全球央行黃金需求463.1噸，2022年全球央行黃金需求增加到1135.7噸，增幅達(dá)145.24%。2019年9月，中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備1948.32噸，此后連續(xù)3年沒(méi)有增持，直至2022年11月開(kāi)始增持，兩個(gè)月大幅增持62.21噸。2022年11月—2024年4月，中國(guó)央行不斷購(gòu)金，黃金儲(chǔ)備量達(dá)2264.33噸。2025年1—2月，中國(guó)央行購(gòu)金量下降至9.96噸（2024年同期為22.08噸，2023年同期為39.81噸），需求彈性顯著下降。但全球央行購(gòu)金需求保持平穩(wěn)，購(gòu)金節(jié)奏從“激進(jìn)增持”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)定配置”。此外，隨著黃金價(jià)格不斷上漲，黃金飾品需求也大幅下降，中國(guó)黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)黃金飾品需求量2024年同比下降了174.46噸，降幅達(dá)24.69%。

第二，2022年以來(lái)，美國(guó)通脹保持韌性，實(shí)際利率拐點(diǎn)中長(zhǎng)期利好黃金價(jià)格。但隨著特朗普的就任，美國(guó)政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，特朗普政府減稅及移民管控推升通脹，美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息概率大增。2024年12月點(diǎn)陣圖顯示，2025年，美國(guó)實(shí)際利率預(yù)期中值從4.5%下降至3.75%，降息幅度縮窄75個(gè)基點(diǎn)，實(shí)際利率拐頭壓制黃金估值。

第三，黃金是美元信用的對(duì)標(biāo)物，國(guó)際金價(jià)在美元信用受到?jīng)_擊時(shí)往往會(huì)呈現(xiàn)偏強(qiáng)走勢(shì)。在國(guó)際金融體系中，美元信用集中體現(xiàn)在美國(guó)國(guó)債以及貨幣本身。2008年以來(lái)，美國(guó)貨幣寬松和財(cái)政赤字?jǐn)U張，僅在2011—2016年出現(xiàn)明顯收縮。特朗普擬通過(guò)關(guān)稅增收及非國(guó)防支出削減，降低通脹預(yù)期。2025年，美國(guó)財(cái)政赤字率或從5.8%降至4.5%，財(cái)政赤字預(yù)期收縮、美元信用修復(fù)或施壓金價(jià)。

第四，2022年以來(lái)，從俄烏沖突到中東局勢(shì)動(dòng)蕩，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷，成為黃金價(jià)格上漲的助推劑。從目前來(lái)看，俄烏沖突進(jìn)入談判階段、中東局勢(shì)緩和，削弱了避險(xiǎn)需求，地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)減弱。但美國(guó)不斷對(duì)其他各國(guó)加征關(guān)稅，全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加。

2025年，黃金市場(chǎng)或從“趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“波動(dòng)主導(dǎo)”，核心矛盾從“實(shí)際利率錨定”轉(zhuǎn)向“政策預(yù)期博弈”，黃金價(jià)格或許需要新的刺激點(diǎn)才能大幅上漲。投資者需適應(yīng)高波動(dòng)環(huán)境，同時(shí)，要關(guān)注全球央行購(gòu)金量、美國(guó)財(cái)政赤字率、美聯(lián)儲(chǔ)降息這3大信號(hào)，以捕捉結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，美元信用重構(gòu)與全球政治經(jīng)濟(jì)格局變遷仍為黃金提供戰(zhàn)略配置價(jià)值。

（作者單位：華聯(lián)期貨）