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需求即將在季節(jié)性淡季中走弱，前期冶煉利潤持續(xù)處于高位使得復產(chǎn)和新投產(chǎn)產(chǎn)能十分可觀，供需缺口不斷修復。預計12月中下旬將迎來庫存拐點，鋁價將承壓下行。

進入四季度，鋁價呈現(xiàn)窄幅區(qū)間波動，十一假期歸來，下游消費呈現(xiàn)復蘇跡象，供應端復產(chǎn)和新增情況不及預期，同時，宏觀層面給予一定的信心，因此鋁價迎來一波修復。隨后旺季消費被證偽，鋁價迅速下行，但由于倉單和現(xiàn)貨庫存雙雙下降，鋁價獲得支撐。對于后市鋁價，我們認為，需求即將在季節(jié)性淡季中走弱，前期冶煉利潤持續(xù)處于高位使得復產(chǎn)和新投產(chǎn)產(chǎn)能十分可觀，供需缺口不斷修復，預計12月中下旬將迎來庫存拐點，鋁價將承壓下行。

冶煉利潤維持高位

今年以來，電解鋁供應端減產(chǎn)明顯，年初因高成本鋁企持續(xù)虧損而主動減產(chǎn)，下半年又因事故多發(fā)而導致被動減產(chǎn)，盡管年內(nèi)新建產(chǎn)能及復產(chǎn)產(chǎn)能均有投放，但總體電解鋁產(chǎn)量不如去年同期。受此影響，鋁價得到有力支撐，行業(yè)平均冶煉利潤水平一度高達1300元/噸以上，目前仍有1000元/噸左右的平均利潤，行業(yè)盈利情況遠好于2018年。

在較高水平且持續(xù)利潤的刺激下，冶煉廠新投及復產(chǎn)訴求頗為強烈。新投方面，內(nèi)蒙古新恒豐能源、四川廣元林豐目前已通電投產(chǎn)，年內(nèi)云南神火一期、云南起亞有望建成投產(chǎn)。復產(chǎn)方面，新疆信發(fā)、阿壩鋁廠前期意外減產(chǎn)產(chǎn)能已開始復產(chǎn)，青海百河近期開始通電，12月四川廣元啟明星和青海西部水電也有復產(chǎn)計劃。同時，考慮到2020年電解鋁建成產(chǎn)能預計新增300萬噸左右，供應壓力逐漸凸顯。近期，河南地區(qū)豫港龍泉和萬基鋁業(yè)受采暖季環(huán)保影響而減產(chǎn)10%，短期供應端缺口仍有，但中長期供應仍表現(xiàn)為上升趨勢。

淡季需求疲弱

今年鋁市內(nèi)銷消費持續(xù)處于低迷，經(jīng)測算，2019年1~10月我國鋁內(nèi)銷累計降速為1.1%，預計全年累計降速為1.2%，成為多年來 “首負”。對外出口情況同樣不樂觀，隨著關(guān)稅政策落地以及內(nèi)外比值持續(xù)處于高位，凈出口量顯著下滑，2019年1~10月我國未鍛造鋁及鋁材凈出口量累計增速已下滑至2.0%。

從鋁消費主要行業(yè)情況來看，目前房地產(chǎn)竣工和汽車產(chǎn)量已呈現(xiàn)企穩(wěn)回暖趨勢，在國家不斷刺激消費的政策下，家電行業(yè)也保持一定增速，盡管金九銀十旺季已過，但11—12月內(nèi)銷需求在終端行業(yè)回暖的背景下不會迅速下滑，當然，到了2020年年初，受春節(jié)假期影響，消費將進入低谷期。出口方面，海外制造業(yè)仍處于疲軟態(tài)勢，倫鋁處于低位振蕩，內(nèi)外比值仍處于高位區(qū)間，出口量難以回到去年同期的“高光時刻”。綜合供應和需求情況來看，供需缺口將逐步修復，預計12月中下旬迎來庫存拐點。

成本端支撐下移

在經(jīng)歷一番大起大落后，氧化鋁價格再度進入低位振蕩區(qū)間。由于電解鋁產(chǎn)量同比下滑，氧化鋁需求始終處于低迷狀態(tài)，然而供應端產(chǎn)能增量不斷，即使北方高成本地區(qū)產(chǎn)能主動減產(chǎn)，供應端仍表現(xiàn)充裕，同時諸如魏橋沾化、國電投遵義等項目均已建成，具備投產(chǎn)能力。與此同時，2019年海外氧化鋁產(chǎn)能也有放量，造成境外氧化鋁價格大幅下降，并打開進口窗口，我國再度回到氧化鋁凈進口階段，且在價格優(yōu)勢下，進口量不斷攀升。內(nèi)外雙重供應壓力下，氧化鋁易跌難漲，對于電解鋁成本端的支撐也將下移。

在供需缺口不斷修復且逐漸轉(zhuǎn)為過剩的情況下，電解鋁冶煉利潤將難以維持當前水平，同時成本端趨弱的情況下難以形成有力支撐，預計鋁價將承壓下行?？紤]到倉單和現(xiàn)貨庫存持續(xù)下滑的情況，1912月合約仍存在擠倉風險，關(guān)注產(chǎn)能增量、庫存變化情況。