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　　渾水摸魚，三十六中第二十計(jì)。原意是在渾濁的水中乘機(jī)摸魚，也指趁亂取利，或者在敵人無主之時(shí)，乘勝奪取勝利。渾水(Muddy Waters Research)，中文取自渾水摸魚之意，是指中國在美上市的企業(yè)存在虛假財(cái)報(bào)和甚至更多問題。這家美國調(diào)查機(jī)構(gòu)的目的，就是抓住那些試圖渾水摸魚的中國概念股公司，多年來一直以“獵殺”中國公司而在資本市場(chǎng)名聲大噪。
　　有人這樣定位渾水，說他“以狙擊和做空問題中概股為目標(biāo)”。的確，多年來，在北美資本市場(chǎng)，渾水因連續(xù)揭發(fā)中國概念股的造假丑聞而成名，至今已經(jīng)成功做空了東方紙業(yè)、綠諾科技、多元環(huán)球水務(wù)、中國高速傳媒、嘉漢林業(yè)和分眾傳媒。受到攻擊的公司絕大多數(shù)股價(jià)下跌，甚至遭遇退市。
　　3月24日，被“秒殺”的厄運(yùn)降臨在輝山乳業(yè)面前。一天暴跌90%，股價(jià)由2.81港元跌至0.25港元，發(fā)生了史上罕見的暴跌。遭遇海外做空的慘烈再次出現(xiàn)在人們的視線之中，很多企業(yè)的“悲壯歷史”也重現(xiàn)眼前，這當(dāng)中，也包括名震一時(shí)的漢能，坊間甚至傳出了“輝山乳業(yè)是否會(huì)是下一個(gè)漢能”的疑問。
　　斷崖20分
　　2015年5月20日，李河君控股的中國最大薄膜太陽能電池板生產(chǎn)商漢能薄膜發(fā)電突然斷崖式下跌，20分鐘內(nèi)大跌47%。據(jù)資料披露，李河君持有漢能89.89%股份，其暴跌使他瞬間蒸發(fā)近千萬元人民幣。這無疑成了當(dāng)天全球經(jīng)濟(jì)新聞的頭條。同年7月15日，香港證監(jiān)會(huì)指令聯(lián)交所暫停“漢能薄膜發(fā)電”的股票交易。
　　漢能集團(tuán)自2009年進(jìn)入薄膜發(fā)電行業(yè)，通過資本運(yùn)作獲得巨大發(fā)展。據(jù)了解，2012年至2014年，李河君完成了四次國際并購，用了六年時(shí)間，將漢能發(fā)展為全球最大的光伏企業(yè)。2014~2015年，漢能的股價(jià)漲幅超過5倍，市值高達(dá)近400億美元，超過索尼和推特的市值，超過了整個(gè)太陽能面板制造行業(yè)價(jià)值。據(jù)了解，漢能薄膜發(fā)電集團(tuán)的市值比其他中國太陽能上市公司的總和還要高，是美國最大的太陽能組件制造商First Solar市值的6倍。
　　漢能董事局主席兼首席執(zhí)行官李河君在股價(jià)暴跌后表示，漢能停牌無論是對(duì)上市公司、控股集團(tuán)，對(duì)廣大中小投資者還是他本人來說，都是一場(chǎng)災(zāi)難，唯一的贏家就是獲得巨大利益的做空機(jī)構(gòu)和做空交易者。美國媒體福布斯網(wǎng)站曾經(jīng)披露，有兩支對(duì)沖基金一直在做空漢能，這兩支基金分別是辯證資本(Dialectic Capital)和伍德資本(Lakewood Capital)。其中前者一方面質(zhì)疑漢能的市值，一方面對(duì)漢能內(nèi)部人員將公司股票作為抵押物，并在多家銀行實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)的事實(shí)提出質(zhì)疑；后者則表示：“我們認(rèn)為，該股及其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都遭到了操縱。”
　　李河君表示，兩年來漢能薄膜發(fā)電至少三次被大規(guī)模惡意做空，現(xiàn)在仍不知為何被強(qiáng)制停牌。根據(jù)證券及期貨（在證券市場(chǎng)上市）規(guī)則，香港證監(jiān)會(huì)可以在幾種情況下勒令上市公司停牌，包括認(rèn)為上市公司的招股章程、通告、介紹文件以及有關(guān)債務(wù)安排或重組建議等文件內(nèi)容包含虛假、不完整或者具有誤導(dǎo)性資料時(shí)；由上市公司或者其他人代該上市公司發(fā)出的與發(fā)行人事務(wù)有關(guān)的公告、陳述、通告或其他文件存在虛假、不完整或者具有誤導(dǎo)性資料時(shí)；有需要或適合通過暫停交易來維持有序、公平的市場(chǎng)；為維護(hù)投資大眾的利益或公眾利益，有需要或者適合暫停有關(guān)證券的一切交易。不過，現(xiàn)在還不能確定漢能薄膜發(fā)電適用哪一種情況。
　　經(jīng)營之困
　　根據(jù)公共媒體報(bào)道，漢能股份在暴跌前，雖然股價(jià)暴漲毋庸置疑，但是運(yùn)營卻存在許多問題。彭博社報(bào)道顯示，“上市實(shí)體漢能薄膜發(fā)電集團(tuán)負(fù)責(zé)生產(chǎn)薄膜太陽能電池板，控股的漢能集團(tuán)生產(chǎn)和安裝面板，至于后者的產(chǎn)量一直沒有公開。漢能薄膜發(fā)電集團(tuán)也會(huì)從母公司購買PV面板來完成太陽能電池板的生產(chǎn)。”
　　英國《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道時(shí)稱：“漢能集團(tuán)主要通過與上市子公司漢能薄膜發(fā)電集團(tuán)的銷售往來實(shí)現(xiàn)了令人羨慕的營收。”“該集團(tuán)對(duì)于自己的產(chǎn)品專心不足，反而癡迷于純粹的市場(chǎng)營銷，推銷自己為將徹底改革太陽能的一家公司，且有志于成為綠色能源中的蘋果公司。”《金融時(shí)報(bào)》也曾質(zhì)疑這兩家企業(yè)之間的“非尋常關(guān)系”。報(bào)道了漢能集團(tuán)與漢能薄膜發(fā)電之間頻繁的關(guān)聯(lián)交易、該集團(tuán)對(duì)高息非銀行貸款的依賴以及漢能薄膜發(fā)電股票在香港股市中的奇特交易模式。對(duì)此，雖然后續(xù)李河君也公開給予澄清或者解釋，說“這是歷史遺留問題”，但這卻成為外界詬病的重點(diǎn)之一。
　　此外，猛增的應(yīng)收賬款和不滿足于特斯拉的克隆運(yùn)作模式，漢能開始走向無可忌憚的并購之路：自2009年開始投資薄膜發(fā)電技術(shù)領(lǐng)域，從2012年開始收購了四家海外公司——美國生產(chǎn)商Global Solar Energy、Mia Sole、Alta Devices和德國Q-Cells子公司Solibro。
　　值得關(guān)注的是，漢能介入這些企業(yè)之際，都是企業(yè)經(jīng)營困難之時(shí)。這當(dāng)中，Global Solar Energy在2012年底曾一度停止公司運(yùn)營。Mia Sole雖以銅銦鎵硒(CIGS)薄膜技術(shù)知名，還曾被《紐約時(shí)報(bào)》譽(yù)為“名列硅谷最有前途的太陽能創(chuàng)業(yè)公司之一”，但是多年以后公司資金開始難以為繼。Alta Devices在被漢能收購前已經(jīng)陷入資金枯竭的境地。令人尤為不解的是，光伏電池制造商Q-Cells的子公司Solibro采用的技術(shù)和Mia Sole技術(shù)是截然不同的兩種技術(shù)路線，基本沒有協(xié)同效應(yīng)。對(duì)此，里昂證券、Green techmedia都曾撰文指出漢能收購的幾家公司缺乏技術(shù)協(xié)同效應(yīng)。收購以后，Global Solar Energy量產(chǎn)線的實(shí)際產(chǎn)品轉(zhuǎn)換率只有11%（Solar Frontier公司轉(zhuǎn)換率為13%），Mia Sole在收購后的2年時(shí)間里，產(chǎn)品轉(zhuǎn)換率沒有提升；Alta Devices雖然創(chuàng)下了電池轉(zhuǎn)換率之最，卻在成本上也達(dá)到頂尖，是其他產(chǎn)品的二十多倍。
　　晶硅VS薄膜
　　技術(shù)之困，帶給漢能的是資金鏈上的斷裂和無法控制的局面。“為發(fā)展薄膜電池，漢能投入大量的資金和時(shí)間。”漢能一位工作人員稱，李河君將水電站賺的錢投入到了薄膜電池的研發(fā)和技術(shù)購買。而在資本市場(chǎng)看來，此舉被視為“母公司漢能控股與上市公司漢能薄膜發(fā)電之間，存在大量關(guān)聯(lián)交易”，漢能因此備受質(zhì)疑。
　　針對(duì)漢能的核心薄膜技術(shù)，漢能員工曾表示，薄膜電池厚不到1微米，連晶硅電池厚度的1/100都不到，可大大降低制造成本。但薄膜電池光電轉(zhuǎn)化效率低，也存在穩(wěn)定性差的劣勢(shì)，因漢能的薄膜發(fā)電沒有大規(guī)模量產(chǎn)，所以不能與晶硅競(jìng)爭(zhēng)地面電站這個(gè)領(lǐng)域。
　　中國的光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)過瘋狂的盲目井噴式發(fā)展后，逐漸進(jìn)入了理性發(fā)展時(shí)期。由于晶硅、薄膜技術(shù)特性不同，決定了它們完全服務(wù)于不同市場(chǎng)，并不能決定孰優(yōu)孰劣。對(duì)比晶硅、薄膜兩條路線，目前光伏產(chǎn)業(yè)還是晶硅發(fā)電技術(shù)的天下。行業(yè)人士指出，從地面電站建設(shè)角度來看，在相等的裝機(jī)容量下，晶硅不需要更多的土地；而薄膜則需要更大的面積。當(dāng)然薄膜也具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，它具有更好的弱旋光性（光照不足時(shí)仍可發(fā)電）、溫度不敏感性（對(duì)溫度的變化不敏感，溫度提高時(shí)電池效能下降較?。?。所以，在實(shí)際發(fā)電量上，薄膜優(yōu)勢(shì)則更為突出。也就是說，薄膜的占地面積大，但是發(fā)電性能更強(qiáng)。
　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，薄膜光伏正處于產(chǎn)業(yè)認(rèn)知曲線的起始端，其蘊(yùn)含著極大的技術(shù)潛力，轉(zhuǎn)換率低、成本高是可以通過技術(shù)進(jìn)步得以解決的；從技術(shù)壁壘來看，薄膜太陽能是技術(shù)和資本密集型行業(yè)，可避免陷入晶硅太陽能行業(yè)的同質(zhì)化和低水平競(jìng)爭(zhēng)；從核心競(jìng)爭(zhēng)力來看，太陽能的利用不再是對(duì)資源的爭(zhēng)奪，而是核心技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)。
　　回顧漢能高壓下大起大落的生存之路，一方面能夠代表中國光伏行業(yè)發(fā)展的典型路徑的同時(shí)，也不得不生出頗多感慨。李河君在遭遇做空后，反思了漢能在發(fā)展中的五大問題：第一，雖然方向正確，但是步子邁得太快，拔苗助長(zhǎng)早晚會(huì)出問題。第二，市場(chǎng)經(jīng)營意識(shí)薄弱，過度強(qiáng)調(diào)規(guī)模投資作用，忽視了市場(chǎng)營銷能力建設(shè)。第三，漢能管理架構(gòu)復(fù)雜，“大企業(yè)病”嚴(yán)重。第四，人才作用發(fā)揮不夠，關(guān)鍵崗位缺乏專業(yè)人才。第五，開放度不夠，缺乏同業(yè)價(jià)值鏈的整合合作開發(fā)。也正因?yàn)榇?，他提出了建立開放、透明的合作機(jī)制，做到“四個(gè)開放”：一是股權(quán)開放，引入戰(zhàn)略投資者，讓更多的社會(huì)資本參與薄膜發(fā)電產(chǎn)業(yè)，而不是一股獨(dú)大。二是資源開放，與其他各個(gè)行業(yè)聯(lián)合開發(fā)應(yīng)用產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)技術(shù)、資源、人才、渠道共享。三是技術(shù)開放。四是渠道開放。
　　如果再結(jié)合那些曾經(jīng)熟悉的名字：江西賽維、尚德電力、英利集團(tuán)，光伏坎坷辛酸之路可見一斑。“兩頭在外”的后果，就是依賴和受到打壓，夾縫之中的緩慢求生，希望能給其他行業(yè)、相關(guān)企業(yè)以借鑒。