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　　編者按：做為一個曾經的地方稅收貢獻大戶，*ST常鋁上市前風光無限，上市后卻滿目瘡痍。身為一家鋁加工企業(yè)，自2011年國際鋁價持續(xù)下滑以來，利潤不僅沒有增長，相反連續(xù)虧損，導致退市只差臨門一腳。拿其經營情況與今年年初以優(yōu)質資產形式注入上市公司的新合源公司相比，同業(yè)相同下，新合源這邊過得非常滋潤，而另一邊*ST常鋁卻在持續(xù)虧損，這不能不說是個諷刺。如今在短短的2個月內公司連續(xù)增發(fā)，這種寄希望于外延式增長來延續(xù)自己在市場中存活的愿望能夠實現嗎？
　　上市前曾連續(xù)多年實現5000萬、6000萬元利潤的*ST常鋁，自2007年上市后發(fā)生了巨大改變，除上市當年和2010年的凈利潤仍能實現金額在數千萬元級別外，其余盈利年份僅僅只有數百萬元的微利，特別是自2012年以來出現的連續(xù)虧損（2012年虧損了6925.49萬元，2013年虧損了5956.56萬元），不僅帶來股價的暴跌，更將企業(yè)推向了退市的邊緣。
　　大限來臨，企業(yè)何去何從？今年相隔僅數月間，*ST常鋁策劃了2次定向增發(fā)收購資產，這種急迫的舉措能否改變其繼續(xù)虧損，并將其從退市懸崖邊緣挽救回來呢？

　　被掏空的*ST常鋁
　　回顧*ST常鋁過往財務指標，可以看到其在2010年的綜合毛利率尚且高達9.96%，2011年還小幅提高到了10.1%，但自2012年時便大幅下滑至6.51%，2013年雖有小幅回升，但毛利水平也不過才8.2%。
　　分析原因，主營業(yè)務盈利能力下降固然是重要因素之一，但卻難以掩藏期間在毛利率下降陰影之下費用的飆升，這才是*ST常鋁的“致命傷”。根據相關財務數據顯示，該公司2010年期間的費用率僅為7.23%，而到了2012年和2013年則分別高達10.06%和11.58%，費用支付大幅提升。
　　相關資料還顯示，在2010年到2013年期間，*ST常鋁的主營業(yè)務收入規(guī)模并未出現任何增長，分別為19.49億元、20.54億元、19.14億元和18.37億元，但這絲毫沒有妨礙其費用支出的大幅飆升。從期間費用的絕對支出金額看，2013年三費合計為21265.58萬元，相比2010年時的14087.7萬元多出了7177.88萬元，這大大超過了該公司2013年5956.56萬元的絕對虧損額。
　　筆者發(fā)現，在這些費用構成上，首先值得關注的是人力成本的增加，現金流量表顯示“支付給職工以及為職工支付的現金”科目，2013年發(fā)生額為4765.42萬元，相比2010年時的3635.46萬元增長了31.08%；計入管理費用中的人力成本更是從2010年的不足650萬元大幅增加至2013年的千萬元，增幅在50%以上。在*ST常鋁近幾年銷售規(guī)模踟躕不前、利潤表現急轉直下的背景下，出現如此大幅增加機關管理單位的薪酬成本的行為，實在讓人很難理解。
　　其次，值得關注的是*ST常鋁管理費用項下“研發(fā)費用”的大幅提升，也是導致企業(yè)利潤被吞噬的重要原因，在2013年時發(fā)生額高達6123萬元，相比2010年的3147.56萬元幾乎翻倍。而近幾年所累積下來超過2億元的研發(fā)費用支出，既沒有換來*ST常鋁主營產品附加值的提升，也沒有形成可產生長期效益的無形資產項目。只見錢投入，卻不見任何“油花”冒出，這不由讓人懷疑這么一大筆研發(fā)巨款的支付是不是合理？
　　耐人尋味的是，對比*ST常鋁各個年度計入管理費用中的研發(fā)支出金額，和現金流量表中包含在“支付的其他與經營活動有關的現金”科目中的研發(fā)支出，可以發(fā)現這兩組數據之間始終存在著巨大的差異，近4年累積下來金額高達近8000萬元的“窟窿”（見表1）。
　　那么，如此巨大“窟窿”是如何形成的呢？其被實際支付了沒有，且用什么方式支付？巨額的管理費用-研發(fā)支出計提是否有充足的依據？這些問題雖然都值得反思但不是本文討論的重點，本文重點在于討論其連續(xù)兩次增發(fā)所帶來的疑問。

　　首輪增發(fā)效果平平
　　由于出現連續(xù)年度虧損，*ST常鋁正處在退市懸崖邊緣，如2014年再度虧損則根據最新退市規(guī)則意味著將直接退市。為改變被退市的命運，2014年在內生增長無望下，*ST常鋁不得不選擇通過打強心針方式（外延式增長）來提升業(yè)績，以此換取在A股市場中存續(xù)的機會。
　　相關資料顯示，在*ST常鋁公布2013年繼續(xù)虧損后不久，公司便于今年4月發(fā)布了首份定向增發(fā)收購資產的報告書，以2.7億元的價格從大股東常熟市鋁箔廠和自然人朱明手中收購山東新合源公司100%股權，上市公司為此付出了5346.53萬股股份對價，其中大股東常熟市鋁箔廠獲得2619.8萬股股份，自然人朱明獲得了2726.73萬股股份；同時，*ST常鋁還擬計劃以4.55元/股的價格融資9000萬元配套資金（后因實際實施有變，這一融資計劃未能順利實施）。從此次增發(fā)后公司經營情況看，在今年第三季度時，*ST常鋁成功實現扭虧為盈，但短期的季度盈利并不能讓公司從此高枕無憂，新合源也不是一塊持久增長的“肥肉”，其所承諾的利潤貢獻增長率正逐年下調。
　　資料顯示，山東新合源成立于2009年10月，至今運行也不過5年時間，從事的也是有色金屬加工行業(yè)，而且是*ST常鋁的重要客戶，2012年和2013年向*ST常鋁采購額分別高達2140.49萬元和3013.89萬元。同樣是從事鋁制品加工，新合源的綜合毛利率高達將近30%，遠遠超過了*ST常鋁的盈利水平。從新合源所承諾的實現利潤金額來看，其2014年預計盈利為2300萬元，相較新合源2013年已經實現的1980.58萬元利潤增速同比增長在15%左右，但以2015年和2016年所承諾的利潤實現金額2600萬元和2800萬元來看，其盈利增速出現持續(xù)放緩跡象。
　　最讓人沒想到的是，在*ST常鋁宣布收購新合源股權并復牌后，卻因市場中投資人質疑其收購涉嫌給控股股東輸送利益，*ST常鋁股價不漲反跌，最低曾跌至4月29日的4.05元，這種結果不僅導致了以4.55元/股的價格再融資9000萬元配套資金的計劃落空，也讓大股東常熟市鋁箔廠和自然人朱明以新合源股權認購的股份悉數被套，這讓上市公司本身和本次增發(fā)對象都大出意外。從以前主要瀕臨退市的公司案例來看，一旦公司出現了被暫停上市，很多原先隱藏在“桌面”之下的虧損、交易黑洞都會集中暴露出來，隨之而來的往往是公司經營整體性崩潰，而即便重回資產重組的路徑中，原大股東也很難避免折價甚至無償出讓手中股權的尷尬境地。很顯然，這不是本次增發(fā)對象*ST常鋁的大股東所樂于見到的局面，其最終目的仍是希望通過本次增發(fā)換來上市公司股價與業(yè)績齊飛，實現多方共贏局面，但結果卻恰恰相反。
　　如何保證自己利益和實現多贏局面呢？在此次收購完成后僅2個月，*ST常鋁再次公布收購朗脈股份的重大資產重組計劃，希望通過新一輪重組來提升股價和業(yè)績。而本次增發(fā)預案的出臺也確實推動了股價的持續(xù)上升，至今股價上升了50%左右，但正所謂“蘿卜快了不洗泥”，*ST常鋁匆忙間所選定的朗脈股份這個被收購標的，在看似光鮮亮麗的財務數據背后，卻存在著很大的經營、財務邏輯矛盾，大量收入無法得到客戶方財務數據的合理佐證，甚至指向該公司存在虛構收入的嚴重財務舞弊行為。

　　被收購對象朗脈股份千萬元預收賬款無從驗證
　　相關資料顯示，被收購對象朗脈股份與山東新合源一樣注冊成立于2009年10月，主要從事潔凈技術領域內的技術開發(fā)、設備安裝等服務，下游客戶均是各大醫(yī)藥企業(yè)。2013年公司實現凈利潤3344.31萬元，大約6倍于2012年的517.93萬元水平；今年前7個月實現凈利2754.18萬元，相當于2013年全年的8成左右。
　　不過，根據收購報告書所披露的相關信息，朗脈股份最近兩年的現金流量狀況非常不好，2013年和今年前7個月在實現凈利潤3344.31萬元和2754.18萬元的基礎上，經營活動產生的現金凈流量卻分別為-1763.05萬元和-937.74萬元，持續(xù)呈現負數狀態(tài)；反倒是僅實現了517.93萬元凈利潤的2012年，經營活動產生的現金流量凈額卻多達4289.11萬元。
　　導致朗脈股份經營活動現金流大幅波動的原因很可能來自于該公司的預收賬款，根據財務數據顯示，最近三期朗脈股份的預收賬款余額分別高達2.66億元、3.47億元和2.63億元，而同期該公司實現的營業(yè)收入金額也不過分別為2.47億元、3.31億元和2.37億元，兩者大體相當，足見預收項目對于朗脈股份財務影響是非常大的，當然，這也是工程施工行業(yè)公司普遍存在的財務特征。
　　朗脈股份的大筆預收賬款全部由預收銷售貨款構成，順利的話都將在未來轉化成營業(yè)收入，這也給朗脈股份未來的收入打下了較為堅實的基礎。但是從該公司預收賬款的細部構成來看，卻存在著很大問題，非常值得關注。
　　根據相關數據披露，截至期末朗脈股份預收賬款余額中，賬齡超過一年的大額預收款項包括了針對“廣東眾生藥業(yè)股份有限公司”的一筆1381.12萬元的款項，賬齡為2~3年，未結轉原因為“項目未完工驗收”。
　　由于朗脈股份從事的是“為醫(yī)藥企業(yè)的“潔凈區(qū)”工程提供一站式的定制化專業(yè)技術服務”，該公司針對藥企客戶所做的工程項目，都將構成客戶方的固定資產，當然針對尚未驗收的工程就會相應體現在在建工程科目當中。這也就意味著，朗脈股份針對眾生藥業(yè)的1381.12萬元預收賬款，應當體現在眾生藥業(yè)的預付賬款科目當中，同時還應當能夠對應到在建工程涉及項目當中。
　　需要注意的是，朗脈股份針對眾生藥業(yè)的這筆預收賬款賬齡為2~3年，也即是誕生在2011年7月至2012年7月之間，那么截止到今年上半年末時，對于眾生藥業(yè)而言，這筆預付賬款的賬齡肯定會超過1年了。
　　然而根據眾生藥業(yè)披露的2014年半年報，其中涉及到的1年以上賬齡預付賬款合計金額為731.32萬元，其中還包括了“預付濟南百諾醫(yī)藥科技開發(fā)有限公司580萬元，為技術轉讓款”，這意味著在眾生藥業(yè)的賬齡超過1年的預付賬款中，扣除掉上述580萬元技術轉讓費之后，所留給朗脈股份的份額不可能超過151.32萬元了，但這卻與朗脈股份所稱的、針對眾生藥業(yè)余額高達1381.12萬元的長期預收賬款數值無法對應，而同時在眾生藥業(yè)的半年報當中，也未認定有針對朗脈股份的這筆預付資產的存在。
　　當然，這有另外一種可能，就是眾生藥業(yè)并未將這筆已經支付的款項計入到預付賬款當中，而是直接計入到了在建工程項目當中。那么，既然朗脈股份存在著對眾生藥業(yè)的預收賬款余額，且未結轉的原因是“項目未完工驗收”，這就必然應當對應著眾生藥業(yè)存在著尚未完工、并尚未結轉固定資產的在建工程項目。
　　然而根據眾生藥業(yè)半年報披露的數據，當期末該公司全部在建工程科目余額也不過3789.72萬元，而如果其中包含了來自于朗脈股份的1381.12萬元工程項目服務的話，幾乎就占到了三分之一的份額；如果再剔除“廠區(qū)道路工程”、“回填土工程”等不大可能涉及到潔凈管道類業(yè)務的工程，則朗脈股份的潔凈工程服務占比將進一步超過三分之一。這就產生一個疑問，單單是一項潔凈工程服務，畢竟與廠房主體還無法相比，就占到全部未完工工程的三分之一以上，這樣的比重構成未免也太高了吧？
　　更何況，前文曾經闡述過，朗脈股份對眾生藥業(yè)的這筆預收賬款，誕生時間是在2011年7月至2012年7月之間，這也就意味著這項工程對應的眾生藥業(yè)在建工程項目，在2012年底就已經立項了，而且延續(xù)到了今年7月還尚未完工。這進而意味著，在眾生藥業(yè)今年半年報當中披露的在建工程項目中，應當存在著一個甚至是幾個項目在2012年底就已經存在了。
　　事實上，對比眾生藥業(yè)披露的2012年年報在建工程項目構成，和今年半年報的在建工程項目構成，我們可以發(fā)現其中僅涉及到期末余額為142.4萬元的“科研技術中心建設技術改造項目”，和已經基本快要結轉完畢的“GMP認證項目”項目是重疊的。
　　也就是說，在眾生藥業(yè)披露的在建工程項目當中，根本就不存在一個從2012年底就存在、且延續(xù)到現在還尚未結轉固定資產的在建工程項目，可以容納朗脈股份所稱的1381.12萬元預收賬款。
　　綜上分析，我們發(fā)現無論是在眾生藥業(yè)的預付賬款科目當中，還是在在建工程項目當中，都不存在可以印證朗脈股份這筆超過千萬元巨額預收賬款存在的依據。那么朗脈股份針對眾生藥業(yè)的這筆上千萬元的預收賬款到底是不是真實存在的？是否是經過了客戶方確認的呢？這構成了一個大大的謎團。

　　朗脈股份巨額收入來源不明
　　根據收購報告書所披露的朗脈股份主要客戶信息，在今年前7個月中客戶“浙江震元制藥有限公司”以2098.63萬元的采購額，位列朗脈股份第二大客戶。
　　前文曾經闡述過，朗脈股份針對客戶方的營業(yè)收入，必然會對應著客戶方針對朗脈股份提供的潔凈工程完工驗收，并確認為相應的固定資產。就朗脈股份對浙江震元的銷售而言，價值高達2098.63萬元的潔凈工程，要么會體現在浙江震元的固定資產本年新增部分，要么會體現在在建工程本年新增部分。
　　這里要說明的一點是，由于朗脈股份披露的今年經營數據區(qū)間為1~7月、相應資產負債余額時點為今年7月末，然而我們無法獲得浙江震元同期的具體資產負債數據變動情況。但一方面朗脈股份的財務數據披露時點7月末，與浙江震元半年報披露的財務數據時點6月末，僅相差1個月的時間，變動不會非常大；同時鑒于朗脈股份從事的潔凈工程服務，其施工周期會比較長，這一點從該公司較大金額的預收賬款余額便可以得到佐證，因此該公司針對浙江震元的巨額收入，極大可能會體現在浙江震元半年報相關財務數據當中。
　　但是根據浙江震元披露的半年報數據，固定資產原值在今年上半年的新增金額合計僅為253.14萬元，其中涉及到金額較大運輸工具還不可能包含朗脈股份可能提供的潔凈工程建設服務。
　　與此同時，浙江震元所披露的在建工程項目盡管在今年上半年新增金額合計高達2598.63萬元，似乎可以容納朗脈股份所稱的2098.63萬元潔凈工程，但這樣就意味著浙江震元今年上半年的在建工程項目投資中，有80%以上的部分用于潔凈工程服務，這恐怕是不符合建設邏輯的。
　　也就是說，從浙江震元的固定資產、在建工程披露的數據和詳細信息，我們無法找到合理的數據依據，來印證朗脈股份的這筆2098.63萬元潔凈工程建設存在的印記。
　　當然，除非是出現了朗脈股份針對浙江震元的這宗2098.63萬元潔凈工程建設收入，全部是在今年7月份實現的，且在短短一個月當中便完成了收款、建設和完工驗收整個流程，才可能在浙江震元的半年報當中不留下任何蛛絲馬跡。但是，這與此前朗脈股份其他業(yè)務所體現出來的財務特征是極為不一致的，出現這種極端經營事項的概率非常低。
　　更何況，浙江震元發(fā)布的三季報顯示，固定資產和在建工程賬面價值合計為41671.34萬元，相比半年報時的39020.33萬元僅增加了2651.01萬元。如果朗脈股份對浙江震元的2098.63萬元潔凈工程建設收入是在這一期間內完成的，就意味著當期浙江震元近80%的固定資產投資是用來進行潔凈工程服務，這種情況也是過于極端了。
　　因此我們有理由質疑，朗脈股份針對浙江震元的這筆2098.63萬元收入，完全沒有體現在浙江震元相關財務數據當中，是一個值得懷疑的地方。

　　朗脈股份母公司對子公司欠款成謎
　　此外，朗脈股份自身的財務數據披露也存在著矛盾。根據收購報告書披露，朗脈股份在其母公司之下僅包含兩家合并范圍內的子公司，分別為“常州朗脈潔凈技術有限公司”和“上海朗脈新化工技術有限公司”，截止到今年7月末，朗脈股份母公司針對這兩家子公司擁有較大金額的其他應收款，這被母公司列示在其他應收款的組合當中，期末余額多達911.4萬元；而同期朗脈股份母公司擁有的全部其他應收款余額也不過才1774.51萬元，來自于旗下合并范圍內子公司的欠款余額，就占到了一半以上的份額。
　　那么在正常的數據邏輯下，這兩家子公司至少應當有一家位列于朗脈股份母公司其他應收款的主要對象名單當中。
　　然而事實上，對比朗脈股份披露的合并口徑下其他應收款構成，和母公司的相關數據，排名前五位的客戶名單及金額都是完全一致，并未閃現出子公司的身影。那么毫無疑問，這就違背了基本的財務數據邏輯，朗脈股份針對其母公司其他應收款構成信息披露存在著很大的差錯。
　　不僅如此，朗脈股份針對旗下子公司的其他應收款余額在2013年末時還僅為115.09萬元，到今年7月末增加到了911.4萬元，凈增加了796.31萬元，說明這部分款項是在今年由朗脈股份母公司撥付給子公司的。
　　在正常的現金流量核算當中，母公司針對子公司的其他應收款屬于非經營性款項，會相應體現在經營性現金流量大類中的“支付其他與經營活動有關的現金”科目當中。
　　在朗脈股份母公司向子公司撥付這些款項的時候，會記錄在母公司的“支付其他與經營活動有關的現金”科目當中，同時記錄在子公司的“收到其他與經營活動有關的現金”，但是在編制合并會計報表時，這兩部分現金數據就被相應抵消。由此形成一個財務現象應當是，母公司的“支付其他與經營活動有關的現金”科目發(fā)生額，高于合并口徑下該科目發(fā)生額。
　　然而事實上，根據朗脈股份披露的審計數據，合并口徑下“支付其他與經營活動有關的現金”科目在今年前7個月中的發(fā)生額為1661.14萬元，同期母公司該科目發(fā)生額為1681.24萬元，母公司相比合并數據并不明顯偏高，這也是一件非常奇怪的事情。